国资接盘能否救赎濒临退市的中药龙头？7月3日，*ST香雪披露重整进展，广药资本为公司预重整的中选投资人。公告引发市场多重疑虑：广药能否盘活香雪67亿巨额债务？是独立操盘还是组建财团复刻康美重整模式？核心的细胞治疗资产如何整合？不到七天的预重整期限能否落地协议、规避退市风险？
针对市场一系列疑问，7月6日，广药方面仅笼统回应称，一切以香雪公告为准，未正面回应。这场受到瞩目的药企重整，依旧悬念重重。
香雪制药资不抵债，被启动预重整程序
7月3日，*ST香雪（300147）发布公告，于7月2日收到临时管理人发出的《重整投资人遴选结果告知书》，根据6月30日评审会结果，确定广州广药资本有限公司为中选重整投资人。
公告同时提示：尚未与中选投资人签订预重整投资协议，协议具体条款尚未确定，能否达成一致存在不确定性。值得注意的是，*ST香雪的预重整期间已多次延长，目前期限延至2026年7月11日。
2010年登陆创业板的香雪制药，曾是国内现代中药赛道标杆企业，依托抗病毒口服液、化橘红、板蓝根等刚需中成药站稳市场。但此后激进的扩张埋下了隐患：一边是回报周期漫长的细胞治疗创新药研发，持续消耗现金流，另一边大举对外投资、扩张商业板块，叠加多轮行业集采压缩中成药利润空间、终端销售承压，企业营收增长失速，资金链紧绷。
2025年1月，因无法清偿到期债务、丧失清偿能力，香雪被债权人申请预重整。2025年4月，广州中院启动其预重整程序。
财务数据揭示了其深度困境。2025年，香雪制药资产负债率高达99.35%。2026年一季度，公司营收3.54亿元，同比下降15.9%，归母净利润亏损1.11亿元，亏损扩大。截至一季度末，其归母净资产为-4.71亿元。到2025年末，总负债达67亿元。
然而，香雪制药并非毫无价值，其核心资产包括两大板块：一是以抗病毒口服液、化橘红系列为代表的中成药业务；二是子公司香雪生命科学研发的TCR-T细胞治疗产品TAEST16001，已进入确证性临床阶段，有望成为国内首个获批的TCR-T产品。市场分析认为，后者是吸引广药入局的核心筹码。
广药入局，密集投资动作的产出效率引质疑
此次中选的广州广药资本有限公司，成立于2026年2月13日，注册资本20亿元，由广药集团100%持股。
此次入局香雪制药，并非单次偶然投资。根据广药规划，“十五五” 期间将投入200亿元研发资金、300亿元收并购资金，向创新科技型药企转型。2026 年以来，广药资本动作密集，5 月斥资24.18 亿元入主达安基因补齐器械短板，7月敲定香雪制药重整权。此前还布局南京医药、收购浙江医工，持续完善医药商业、器械、创新药全产业链版图。
对香雪而言，广药介入有望缓解67亿元债务压力。但原股东股权可能因资本公积转增股本而被大幅稀释，控制权将发生根本性转移。
不过，广药密集资本运作的实际产出效率，并未获投资者看好。
市场投资者曾向白云山发问：公司更换全新管理层后，接连落地华为合作、多笔收购等重磅动作，叠加宏大增长目标，但公司股价长期低迷、已然破净，3 月 23日更是大幅破位下跌。投资者直指核心困惑：收购南京医药、浙江医工、入主达安基因等一系列资本项目，究竟何时能够兑现业绩增量、兑现并购协同价值，为公司基本面带来实质改善。
面对追问，白云山仅笼统回复，收购医药商业标的意在完善渠道布局，未给出明确业绩兑现时间表，市场对广药并购投入产出效率的疑虑没有打消。
参照康美先例？重整落地只是开端，长期治理难度不小
广药在上市公司重整方面已有先例。
2021年，康美药业因财务造假陷入破产危机。在广药集团旗下广东神农氏主导下，联合粤财、恒健等国企及社会资本，合计出资65亿元参与重整。康美药业全部债务通过现金、股份、信托权益等方式实现100%清偿。2024年7月，ST康美成功“摘帽”，股票简称变更为“康美药业”。2023年至2025年，公司营收从48.74亿元稳步攀升，并于2024年实现扭亏为盈。
康美案例验证了国资主导与市场化重整的可行性，但也暴露核心问题：重整落地只是开端，长期整合、治理重塑周期漫长且难度极大，并非简单注资即可起死回生。
当前市场围绕本次重整，多项关键问题尚无明确答案。市场传闻本次重整出资规模约30亿元，广药将取得51%-55%控股权，相关信息始终未获官方确认。
从资金层面看，广药资本20亿元注册资本能否覆盖香雪67亿元巨额债务缺口？是否会复刻康美神农氏模式，引入联合投资人组建国资财团共同出资？从运营层面看，后续整合将采用财团共治模式，还是由广药资本独立操盘？香雪核心的TCR-T细胞治疗资产，如何与广药现有创新药体系衔接、落地商业化？
时间与股权层面更为紧迫。距离7月11日预重整到期仅剩数日，核心投资协议能否按期签署落地？若逾期未果，*ST香雪是否将直面退市风险？同时，重整配套的股本转增方案落地后，原实控人王永辉及原有股东的股权稀释比例、权益安置方案，尚无明确说法。
面对市场的多项关注焦点，7月6日，南都湾财社记者联系广药方面，广药有关负责人多次表示“以公告为准”，未正面回应提问，也让这场备受市场关注的药企重整，蒙上了悬念。
采写：南都湾财社记者 黄驰波
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