文 | 奇点湃
8 月 8 日，证监会国际司就其境外上市备案，提出需要补充的材料，围绕股权架构合规性、数据安全、分红合理性及社保缴纳等 3 大类 9 个关键问题发出质询，令其港股 IPO 前景蒙上阴影。
（图注：境外发行上市备案补充材料要求公示截图）
约两个月前，巴奴递交港股招股书，意图追随海底捞、呷哺呷哺的脚步，成为第三家登陆港股市场的内地火锅品牌。
一直以来，巴奴都将海底捞视为对标对象。4 年前，巴奴创始人杜中兵曾在接受媒体采访时坦言，2009 年巴奴进入郑州时，连着 3 年模仿海底捞的服务模式，却始终"连边儿都没沾着"。
杜中兵重新审视巴奴的定位后，提出海底捞是"服务主义"，而巴奴要做"产品主义"。2021 年，巴奴将 slogan 升级为"服务不过度，样样都讲究"，直指海底捞的竞争意味十分明显。
近年来，巴奴坚定聚焦"品质火锅"路线，主攻二三线城市市场，甚至将人均消费推高至百元以上，成功超越昔日对标的老大哥海底捞。
根据招股书中引援的弗若斯特沙利文报告，巴奴目前在中国品质火锅细分市场中以 3.1% 的份额占据一席之地，并在整个火锅行业中排名第三。
但光鲜背后，其实它也面临着不小的压力。
现金流日益紧绷，合规成本骤增，再加上高悬头顶的对赌协议，都让它格外需要上市"输血"，支撑下一步的生存和发展。
如今，证监会的"九重拷问"，对其上市资格展开了全面检视，也为这条原本看似顺利的资本之路，平添了几分悬念。
监管六连问，首击股权架构
根据证监会的公示，"股权架构的合规性"位列监管问询之首，且篇幅最大、细节最多，共计 6 个问题。
其中最受外界关注的是三个焦点：第一，创始人杜中兵为何绕道海外、间接持股？第二，历次股权交易是否合规？第三，其配偶韩艳丽为何未被认定为共同实际控制人？
这一切要从巴奴为赴港上市进行的多轮股权重组说起。
在筹备港股上市的过程中，巴奴火锅多次变更持股主体，还进行了一系列复杂而精心的股权重组，搭建起典型的红筹架构。
在顶层设计中，杜中兵设立了离岸家族信托，经由其全资持有的 AYCF LTD，间接控制持股主体 D&H ( BVI ) LTD 90% 的股权——后者是巴奴国际的第一大股东，持股 75.26%。
这意味着，杜中兵通过家族信托间接持有巴奴国际约 67.73% 的股权。
（图注：招股书截图）
若再算上通过员工持股平台 BANU UNITED LTD 控制的 8.11%，以及其他交易转让而来的股权，杜中兵夫妻合计持股比例高达 83.38%，实现对公司的绝对控制。
这种安排并不罕见。
对于巴奴这样的家族企业而言，通过"家族信托 + 股权控制"的双重机制，既可避免控制权因融资或家族变故而稀释，也能利用信托实现资产隔离，防范企业经营风险波及私人财富。
然而，对比同行，杜中兵的控制权更为集中。
例如，海底捞上市后张勇持股降至 47.5%，呷哺呷哺上市后持股为 38.9%，均高于市场常见水平，但仍低于杜中兵目前的 83.38%。
其股权结构的"复杂性"，引起了监管的警觉。
证监会要求巴奴说明：在杜中兵已通过自身及员工持股平台实施控制的情况下，为何还要通过番茄资本旗下境外主体 Tomato Second 等私募基金进行间接持股？
番茄资本是巴奴最重要的外部投资方，先后于 2020 年和 2022 年注资 1.23 亿元和 1.5 亿元。IPO 前，其通过 Tomato Second、Fifth、Sixth 合计持股 7.95%。
证监会进一步追问这些境外基金所涉的外汇管理、备案程序是否合规。
不少分析认为，杜中兵"绕道海外"间接持股的目的可能是，为了避税，以及巩固控制权。
但这一系列操作在合规层面仍需接受严格审视。
证监会的另一关键质疑指向杜中兵配偶韩艳丽，虽然通过家族信托间接持股，却并未被认定为共同实际控制人。
巴奴国际在招股书中解释称，韩艳丽未参与公司经营管理，因此不符合共同实控人的认定条件。
该说法是否足以说服监管部门，仍有待观察。
巴奴国际频繁且复杂的股权变动、通过境外基金间接持股的安排，以及实控人的认定，仍构成此次 IPO 能否过关的关键问题。
负债承压，仍选择分红
巴奴的疑点不止于此。
证监会的另一重质疑直指其"突击分红"的合理性：公司在负债承压的背景下仍执意派发高额股息，随后又寻求上市融资，其融资必要性令人困惑。
近两年的高速扩张之下，巴奴的资金链早已绷紧。
招股书显示，其门店数量从 2022 年的 86 家迅速增至 2024 年的 144 家，扩张带来了营收规模的增长，从 14.33 亿攀升至 23.07 亿元，盈利却步履蹒跚—— 2022 年尚且亏损 520 万元，直至 2023 年才勉强扭亏，实现净利润 1.02 亿元，2024 年小幅增长至 1.23 亿元。
尽管巴奴有所盈利，但其净利率仍远低于行业头部水平。
2024 年巴奴净利率为 5.3%，而同期海底捞高达 10.99%。显然，巴奴在成本控制和运营效率上仍存明显短板。
急速扩张也带来了沉重的债务压力。
截至 2025 年 3 月 31 日其现金余额不足 2.5 亿元，却背负 7.56 亿元的流动负债，短期偿债能力较弱。
正是在这种紧绷的财务状况下，巴奴却出人意料地决定"大方分红"。
2025 年 1 月，其宣布派发股息 7000 万元，并于 6 月初全部支付完成。按持股比例估算，实控人杜中兵家族一举获超 5800 万元，成为最大获益方。
从此看来，巴奴似乎一边喊"缺钱"，一边却将大笔现金通过分红输送给实控人；一边要扩张开店、现金流承压，一边却削弱自身资金实力。
更令人质疑的是，在分红 7000 万元后，巴奴却计划募资补流。
在招股书中，巴奴国际表示，上市募集资金将用于"营运资金及一般企业用途"。
也就是说，巴奴国际望借资本市场的钱，补公司短线窟窿。
这种做法，很难不让人怀疑其上市的真正目的：究竟是为扩张募资，还是为主要股东提供变现通道？
一边突击分红，一边募资补流，巴奴无疑触碰了近年监管高度关注的敏感问题。
巴奴能否就这一矛盾给出合理解释，将成为其 IPO 过关的重要变量。
巴奴急需上市输血
对于巴奴而言，此次 IPO 不仅是一场资本闯关，更是一场关乎生存的"输血"之战。
首先摆在面前的是迫在眉睫的合规成本。
据招股书披露，2022 年至 2025 年第一季度，巴奴欠缴社保及公积金分别达 160 万、120 万、70 万与 10 万元。
巴奴的用工结构，导致其需要补缴大量社保：截至 2025 年 3 月底，其兼职与外包员工总数高达 9292 人，是 1789 名正式员工的 5 倍以上，占比逾 83%。
证监会已明确要求其说明用工合规性，今年 9 月 1 日即将实施的社保新规，也明确要求用人单位必须依法足额缴纳社保。
这意味着历史欠账与现行新规的双重压力下，巴奴需额外支出一大笔资金弥补合规缺口。
更大的压力来自于与投资人的对赌协议。
招股书显示，若 2029 年底前未能成功上市，巴奴须应投资者要求回购股份，相关赎回负债高达 3.08 亿元——这甚至超出了其账面上的现金储备。
能否如期上市，直接决定了巴奴是否会触发回购条款、陷入更大的现金流危机。
外部环境同样不容乐观。
近年来，消费市场趋向理性，火锅赛道"向下比性价比"成为主流。
红餐大数据显示，2023 至 2025 年一季度，人均消费 90 元以上的火锅门店占比从 27.9% 骤降至 11%，而 70 元以下门店则从 44.8% 攀升至 65.7%，主流消费正加速朝向性价比迁移。
逆势之下，巴奴却依然锚定"品质火锅"高端定位，试图以差异化杀出红海。
但其高端战略尚未筑牢，品牌信任危机已接连爆发。从 2023 年的"富硒土豆造假"到"假羊肉事件"，再到今年上半年小红书、微博平台涌现的食安投诉，其"品质"标签屡受冲击。
同期，创始人杜中兵因为一场直播中的言论——"火锅不是服务底层人民""月薪 5000 就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫"等，两度向大众道歉，却被批"爹味说教"，品牌亲和力严重受损。
或许正是在这样的压力交织下，巴奴的 IPO 募资被视为破局关键。
其计划 2025 – 2027 年间新增 150 家门店，近乎规模翻番，同时重金投入供应链与中央厨房，以支撑品质战略。
这一切，都离不开资本的支持。
上市对于巴奴而言，不仅是为了补足历史欠账、兑现对赌，更是要为高端定位和品质战略"续血"。
尤其是在消费信心波动、自身品牌信誉屡受考验的当下，巴奴比以往任何时候都更需要资本背书和现金流支撑。
能否成功上市，将直接决定它是赢得喘息机会，还是困于资金与信任的双重泥潭。
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